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债市遭遇黑天鹅 单边上涨的好日子结束了？
| 2015-01-17, 10:53 AM | |
| 债市遭遇黑天鹅 单边上涨的好日子结束了？ 文 / linjj12182014年12月09日 19:10:305 （本文作者系中信证券固定收益研究主管兼首席分析师、华尔街见闻网站专栏作家邓海清） 对此我们点评如下： 一、中证登出台此文件的目的是什么？ 首先必须解释的是，中证登出台这一文件的目的是什么。我们并不相信这是中证登“脑门发热”的举动，也不认可这一政策违背整体宏观调控取向。政策制定必须符合国家战略方向，这是任何一个部门制定政策的基本前提，制定失败的政策是需要承担政治责任的。此外，政策制定要兼顾部门利益，否则出台政策得不偿失。下面我们从国家战略和部门利益两个层面对这一政策进行分析： 1、国家战略层面，通过制度建立“人造信用利差”，降低新型城镇化融资成本。 （1）中国债券市场存在信用风险定价失效问题，信用利差取决于流动性，而并非违约风险。中国债券市场存在的一个系统性问题是，信用定价的失效。根据我们的信用债分析框架，信用利差=企业的违约风险+债券的流动性风险，根据历史数据，信用利差随着债券收益率的上行（经济变好，企业违约风险降低）而扩大，表明信用利差主要受债券的流动性风险影响。 （2）基于违约的产业债分化初现，而城投债违约成本太高难以承受。2014年，随着一系列信用风险事件的出现，产业债特别是民营债券分化已经开始，但是城投债依然是铁板一块。事实上，中国现阶段难以通过城投债违约来实现风险定价，因为这存在引发系统性风险的可能，同时对于未来地方政府融资成本降低有毁灭性的的影响。 （3）建立“人造信用利差”，良债驱逐劣债。为了应对城投债信用利差过窄，有必要通过制度因素，使得“债券的流动性溢价”分化，建立“人造信用利差”。中证登的这一措施将导致低评级城投债的流动性进一步降低，特别无法通过质押放杠杆之后，将严重影响其估值水平。在过去，低等级信用债同样可以质押，因而在没有违约的情况下，高等级信用债几乎没有任何相对优势可言。在这一政策出台之后，高等级信用债可以通过放杠杆弥补收益率的劣势，高、低等级的城投债收益率分化将进一步扩大。 （4）国家层面而言，降低融资成本是主要目的。降低融资成本主要有两个方面，一是降低小微企业融资成本，二是降低地方政府新型城镇化的融资成本。这一措施将导致低等级债券成为“劣债”，有利于降低同样高利率的小微企业融资成本，更重要的是有利于降低新型城镇化融资成本。未来地方政府债务主要由省级平台发行，这些债券是高等级债券，只有使得高等级债券具有相对优势，才能使得未来地方政府融资成本降低。否则，高等级债券将被迫向低等级看齐，地方政府融资成本依然无法降低。按照中证登的措施，低评级城投债不再成为市场最为偏好的品种，地方政府融资成本降低成为可能。 2、部门利益层面，中证登的股东是上交所和深交所，证监会是其主管部门，必须分析对于证监会而言，这一政策的意义是什么： （1）交易所市场风险降低，为迎接财政部主导的“市政债”提供空间。对于中国的任何一个金融市场而言，降低系统风险，扩大市场份额都是最为重要的两个方面，而中证登这一措施同时具有两方面的意义。一方面，这一措施与此前降低信用债质押率一脉相承，通过禁止低等级债券放杠杆降低系统风险；另一方面，打压低现有等级城投债，为迎接高等级为主的市政债提供空间，财政部在选择发债市场时或许会对交易所市场偏好增加。 （2）目前交易所市场面临的两个困境是“资金紧张+股市疯涨”。具体而言，一是交易所资金的持续性紧张：近期股市疯涨导致资金面持续紧张，银行间市场同样自顾不暇，但是没有看到任何央行出手的信号，机构对此已经难以承受；二是证监会希望股市“长牛”而非“疯牛”：近期股市“疯牛”或许已经引起高层的关注，证监会可能要承担一定责任，因此迫切需要为股市降温或者减少证监会的责任。这一措施恰好能够同时满足这些需求。 （3）中证登此举具有倒逼央行放水的作用，同时为股市“疯牛”找解释。一方面，此次调整将导致交易所乃至银行间的整体性资金紧张，客观上将导致央行必须做出救资金面或者不救的选择，而在降低无风险利率的大趋势下央行出手的概率较高，资金面紧张的问题可能会得到解决。另一方面，无论央行放水或者不放水，证监会在股市“疯牛”中的责任都将降低：如果央行放水，那么股市继续上涨就有了政策面的理由，出现“股市泡沫”也并非证监会的责任；如果央行不放水，那么股市“疯牛”将受到抑制，也是证监会希望看到的。 二、对债市和股市的影响几何？ 1、对债券市场而言，“低等级放杠杆套息”模式终结，踩踏下的抛售与流动性冲击下的抛售两方面。在过去，低等级债券同时具有高收益和可放杠杆双重属性，而现在将只具有高收益属性，“低等级放杠杆套息”模式将不复存在，券商、基金的投资行为将面临重大调整。对于债券市场而言，一方面，债基或面临较大赎回压力增大流动性风险。由于股市表现强于债市，而中证登新政或引发部分机构抛售城投，从而带来较大损失，因此相对表现较弱的债基当下或面临相对之前更大的赎回压力，从而增大流动性的风险和债市抛压；另一方面，高杠杆下部分机构去杠杆可能引发整体被动去杠杆。由于在此次的质押条件发生改变后，交易所新增的大部分券难以进入质押库，并且在城投债的筛选结束后将对债项评级不到AAA、主体评级不到AA的券进行出库操作，因此机构或选择对债券进行主动抛售，引发踩踏事件；在这种情况下，我们预计AA（2）及更低评级的债券将出现较大的抛售压力，从而收益率将出现较大幅度的上行。在流动性风险和债市抛压增大的情况下，原来以低评级债券进行套息与加杠杆的操作不再可行，投资者或可在两种策略中任选其一进行操作。 值得投资者注意的是，在全部城投债中，约70%托管在银行间而非交易所。但是在中登公司对债券质押规则进行了如此大幅调整的情况下，我们认为对银行间的债券也应警惕分化风险，以防止陡然丧失流动性造成估值风险。 2、对于股票市场，短期而言也将带来小幅冲击。主要原因在于，中登公司此次的质押条件调整将使得券商的债券质押式回购中面临新券难以新增、老券风险增大的情况，券商的这项业务受损将导致两融业务的开展受到部分的负面影响。这将对股票市场造成部分压力但是影响相对较小（首先、两融业务规模大约为9000亿左右，而两市的市值约为30万亿，相对而言规模并不大；其次、此次波及的城投债的范畴相对仍然有限，在城投债中，暂停入库的债券的市值规模约为城投债规模余额的1/5左右，存量债券接续两融业务的空间仍大）。 3、对股市长期相对利多。如前所述，由于流动性冲击以及“两融”收缩，对股市可能存在短期利空，但是长期而言是利多股市的。这一措施将导致市场对于高收益债券产品的偏好系统性降低，高风险偏好投资者、股债混合基金等将对股票的偏好将增加，资金由低等级债券向股市的切换将加速，因而对股市而言具有长期的利多影响。 4、央行应对措施决定未来债市和股市方向。需要特别注意，上述分析中，并没有考虑央行的影响，而事实上本次政策调整之后，最大的看点就是央行。如果央行采取积极措施，如PSL、MLF、逆回购乃至降准等，则上述分析中的流动性冲击将大幅减少，“股债双牛”的长期格局将得到最重要的保障；而如果央行袖手旁观，则流动性引发的一系列问题将扩大，不排除类似去年“钱荒”出现的可能，“股债双杀”的可能性将大幅增加。周二的公开市场操作是第一个观察时间窗口。 三、债券市场投资策略： 1、中长期角度：对于2015年，我们认为“股债双牛”大格局不变，但是从“股债比翼齐飞”变为“股债轮动”，“懒汉策略”需要变为“勤劳的小蜜蜂”。对于利率债，我们认为将进入上下限模式，即“上有顶，下有底”。（1）上半场我们认为“良债驱逐劣债”仍将继续，风险定价导致利率债具有相对优势，十年期国债的顶认为在4.2%附近，4%具有显著的配置价值，十年期国开的顶在5%附近，4.7-4.8%具有显著的配置价值。（2）下半场经济增长悲观预期将消失，配置策略有高等级逐步转向低等级，但仍需注意“排雷”。 2、短期角度：本次政策调整导致短期冲击几乎是必然，但是我们强调，债券市场的调整在本周可能接近尾声，配置时间窗口临近。2014年的单边市已经成为“过去式”，对于未来的债券市场，保持理性的研究和投资，“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪”才是制胜之道。建议没有流动性压力的机构减少抛售利率债避免“被踩踏”，机构投资者可以等待利率债调整到位、央行采取积极措施后介入利率债市场。 | |
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